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剛募完150億美元的KKR,終于決心在中國做buyout了

并購王者來襲

KKR終于要在中國做buyout了。

之所以謂之“終于”,是因為這家原本以控股并購聞名的私募股權基金,進入中國16年來卻極少涉足buyout。而buyout尤其是LBO(杠桿收購)模式的發明者正是KKR:它在上世紀八十年代末對煙草+食品公司RJR Nabisco的收購,更是一度使“控股并購”毀譽參半。

4月6日,KKR宣布募集完成150億美元亞洲四期基金,其中KKR通過自有資金和員工跟投,向該基金投入大約13億美元。這是目前投資于亞太地區規模最大的私募股權基金,也是繼3個月前完成39億美元的亞洲基礎設施基金、17億美元的亞洲房地產基金募集之后,KKR創下的又一次單期基金規模紀錄。

與前三期亞洲基金最大的不同在于,該基金將“投入更大的精力和資金來做并購和控股”。

這是一個強烈的信號。過去十幾年,buyout在中國已然成為一個“狼來了”的故事:吶喊多年,卻始終并未大范圍發生。即便高瓴此前相繼完成了百麗、家電等項目,但放眼全行業,由PE機構發起的控股并購依然少得可憐。

其中緣由不言自明:無非是中國商業文明尚處高速成長階段、金融工具相對有限;大量企業發展仍在幼年、青年期,尚未產生行業整合的訴求;以及,所謂的東方管理文化等等原因。這些共同造就了中國buyout市場的。

而這一次,KKR在接受36氪專訪時的態度卻異常明確:“我們明顯的感受到,中國雖然作為一個高增長的發展中市場,但并購的機會已經越來越多。”

另一方面,這也是KKR區別于愈發紅海化的中國投資行業的“差異化努力”。所有人都知道,buyout對一家基金的要求——無論是資金、運營能力還是品牌,都遠非一家財務機構所能企及。

2005年,KKR在中國香港建立辦公室,成為最先進入中國市場的外資PE。至2020年的15年時間內,KKR在中國投資了40余家公司,總金額超過60億美元,單筆項目投入在2.5-3億美元,涵蓋農業、食品、金融、消費、互聯網、教育、醫療等領域。

如果套用中國式基金的勝敗邏輯,KKR或許并不能算是最成功的那個。平心而論,KKR在過去16年里的投資更聚集在相對傳統的企業——比如青島海爾、、肉食、乖寶集團等,但大面積缺席了移動互聯網的時代機會。當然,這與KKR堅持尋找更具確定性的投資思路為不無關系。

直至2017年前后,KKR意識到“科技創新和對傳統企業的科技賦能”的重要性,才投出了第一個真正意義上的中國互聯網巨頭——。2018年10月,KKR共同領投了字節跳動40億美元的融資,此后其中國投資開始對新經濟公司持續加碼,并連續多輪投資和。

作為一家“美元PE”,KKR很好地回答了令大多數外資基金困擾的“不夠本土化”難題。KKR傾向于尋找更具中國本土背景的管理團隊。近期,KKR董事總經理孫錚接受了36氪的專訪。孫錚畢業于北京大學、有高盛工作經歷,長期在國內生活和工作,這位2007年便加入KKR的投資人是其大中華區私募股權投資團隊成員之一。

如果說2018年是KKR由傳統向科技的轉型之年,那么剛完成的150億美元募集、以及明確對buyout的押注,無疑是KKR在中國市場又一標志性轉折點。

在亞洲最大PE募集完成的當口,關于控股并購、KKR中國的16年得失,以及當下的中國資本市場,孫錚都有坦誠分享。在愈發不可知的中國資本市場,KKR正在出鞘一柄鋒利的劍。

Buyout的天時與考驗

36氪:先說說150億美元新基金的投向,和之前相比會有什么變化?

孫錚:我們有四個主要的行業側重:消費和零售、制造業和工業、醫療健康,以及金融服務。

從投資方式來看,我們也有四大類別——

增長驅動型。著重關注消費升級帶來的投資機會,這也是KKR進入亞洲市場后長期的策略。十年前,我們更多關注衣食住行,現在升級到“康”——健康、娛樂、教育。我們也會關注下沉市場,比如之前投資的興盛優選。

科技顛覆型。既可以是直接由科技帶來成長的新興企業,也可以是通過科技賦能產生顛覆性變化的傳統企業。對于這類公司控股或者少數股權投資都可以匹配。

公開市場機會型。這是指受到市場波動和周期性變化等因素影響,會有一些上市公司出現具有吸引力的投資機會。例如在A股,我們曾做過青島海爾和圣農發展兩筆定增投資。

并購和控股。自我們2017年募集亞洲三期基金以來,控股類投資已經逐漸成為KKR在中國投資的重點策略,而KKR亞洲四期基金會投入更大的精力和資金來做并購和控股類的項目。

36氪:也就是所謂的buyout投資——這也是KKR最為人熟知的部分,為什么你們在進入中國的16年里始終很少涉及,而在此刻決定殺入?

孫錚:事實上我們從四年前已經將控股類項目作為在中國的重點策略,我們也完成了例如雷士照明、李長榮化工、凱為醫療等一系列的并購項目。我認為buyout的機會一直都有,但所有人對于“中國buyout時代何時來臨”的答案都是不一樣的。對我們而言,選擇以并購和控股作為戰略重心主要是兩個原因:一個是機會足夠大,另一個是門檻足夠高。

過去四五年間,我們明顯的感受到,中國??雖然作為一個高增長的發展中市場,但并購的機會已經??越來越多:第一,一些本土企業面臨代際交替和缺少接班人的問題;第二,隨著全球宏觀環境變化,跨國公司在華業務需要一定調整;第三,行業整合需求增加,尤其在醫療、消費領域較為凸顯。

另一方面,對比少數股權投資,buyout有更高的門檻——它更加復雜、對投后管理的要求更高。KKR傳統就是buyout fund,借助我們在其他市場多年積累的經驗,會形成差異化的競爭優勢。

36氪:有相當一部分中國基金在buyout上更為激進,比如高瓴先后并購或收購了百麗、飛利浦家電業務等,可以認為做buyout是一種“更高階”的投資類型嗎?

孫錚:我更愿意從投資的可持續性角度來理解這件事。

P成長型項目,目前市場上通常的做法是對公認的好賽道、明星公司想方設法搶額度擠進去,獲取的回報也往往不錯,這種類型投資當然要有很好的項目判斷能力,但目前二級市場的高估值和一二級市場的套利機會可能是主要的回報來源。二級市場是有周期性的,這種機會也很難持續的、大規模的存在下去。相比較而言,一單并購項目,不論是一對一談出來,還是競價拍賣來的,從項目執行、到價值創造、再到后續退出的路徑選擇,對PE基金投資團隊和投后管理人員的要求是非常高的,也能讓投資機構能夠更多靠Alpha而非依賴Beta來獲得回報,從而更具有可持續性。

36氪:非常考驗基金的內功。

孫錚:對,相較于投資成長型公司的項目,我認為并購類型的項目更少依賴運氣,更多依靠內功。

36氪:既然這件事更富挑戰,PE們做buyout的驅動力是什么——比如更容易做大規模、以及更大影響力嗎?

孫錚:一方面buyout的單筆項目確實可以投入更多的資金,讓我們以更少的人力資本集中精力管理數量有限的被投企業。另一方面,buyout項目使PE對項目的整個周期有更強的管控能力。以項目退出舉例,?過去許多年間,大多數PE的傳統做法是在一家公司上市前投進去,上市后再賣掉賺錢。但上市存在諸多不確定性和退出限制,隨著企業間并購的機會增多,控股類項目的退出路徑已經有更多元的選擇性,PE的掌控能力也更強。

更中國的KKR

36氪:如何看待過去十五年外資PE在中國的地位變化和本土投資機構的迅速崛起?

孫錚:過去十五年間,中國的許多行業,比如快消品,出現了本土品牌迅速崛起,從原有占領先地位的國際品牌搶占市場份額。

我們分析過外資的消費品品牌在中國丟失市場份額的原因,其中決策不夠本土化、無法跟上中國市場變化的趨勢是一個重要的原因。一些外資企業受制于“地方-總部”的決策機制,在中國這樣一個每天都在變化的市場中,決策者如果不了解當地真正發生的事情,一定會比本土競爭對手慢好幾拍。雖然不能完全類比,但這種現象可能也一定程度上發生在了PE行業。

36氪:所以從2005年進入中國開始,KKR始終選擇的都是更具中國本土經驗的經理人。

孫錚:KKR的做法是通過本土化團隊和全球資源相結合的方式。不僅在中國,KKR在亞太私募股權投資團隊有約70名專業投資人員,覆蓋六個主要市場,大部分都是本地人,有本土的教育或長期工作經歷,了解當地的社會和商業文化。同時也需要具有國際化的視野,能夠很好的借鑒不同市場的行業和項目經驗,做到跨區域的團隊合作與協同。

另一方面,我們的決策機制也相對更加本地化,亞洲基金投委會的成員包含了亞洲各主要市場的負責合伙人,他們對亞洲各個市場的情況非常熟悉,也能根據本地市場的變化迅速制定和調整投資策略。

36氪:但在中國投資行業過去十年最主要的新經濟領域,你們依然只能說是零星涉獵。

孫錚:KKR的主要傳統業務是并購,對科技和創新成長類,也就是我理解所謂的“新經濟”,投資的涉獵時間并不長。

但KKR本身是一個??非常善于自我反思和復盤的機構。2018年,我們全球年會的主題就叫做disruption(顛覆),主要討論科技創新給私募投資行業及我們的被投公司帶來的沖擊與影響。過去幾年間,我們在全球加大了對“新經濟”領域的投資,也募集了專門的全球科技成長基金和醫療健康成長基金。在中國,我們也建立了專門的科技投資和投后團隊,一方面投資了例如字節跳動、興盛優選、火花思維、等新經濟公司,另一方面也為我們所投資的一些傳統行業企業進行科技賦能。例如,我們的投后管理團隊幫助雷士照明發展電商業務,將其線上銷售比例從25%提升到近40%。雖然雷士照明是一個傳統企業,但也在我們的幫助下享受了新經濟的紅利。

36氪:KKR三期亞洲基金對中國市場的投入約在30%,四期基金的中國占比會更高嗎?

孫錚:四期基金在亞洲各個區域之間沒有非常??明確的?投資比例和金額要求,很大程度上也取決于哪些區域能找到更好的投資機會。我可以說的是,中國是KKR亞洲基金投資策略中最重要的區域之一。

錯過與原則

36氪:在中國長到成熟期的新經濟公司有很多,KKR的選擇標準是怎樣的?

孫錚:第一是行業聚焦,我們會選擇跟蹤時間比較久、有足夠多信心的行業和賽道,不盲目追風口。第二是盡可能吸取和借鑒我們在全球市場的投資和經驗(例如我們在歐美成功投資了大量企業軟件和SaaS類的公司)。第三是盡可能多地復用PE團隊過往積累的相關行業經驗,在傳統行業中尋找新經濟的機會。

比如投資興盛優選,就是因為此前我們投資了很多食品、生鮮、農業企業。我們深切感受到這些企業的痛點,比如在銷售過程中批發商經銷商的層級特別多,效率很低,生鮮產品的損耗比較多等等。因為一直在關注,在投資興盛優選之前團隊已經把幾乎所有做生鮮產品的供應鏈、2B和2C(包括社區團購、前置倉等不同形態)的企業都看了一遍,最終鎖定了興盛優選作為投資標的。

火花思維是另一個例子。大約在四五年前,我們開始系統地梳理教育投資的機會。一開始目標是在線下,后來在2018年我們就開始關注在線教育公司。投資火花的時候,我們已經積累了很多行業經驗,發現火花從產品研發水平和課程質量、口碑和續課率、以及UE(Unit Economics, 單位經濟回報)等方面與同類的在線教育企業相比都非常出色,才最終進行了投資。

36氪:除消費和零售外,你提到KKR將制造業和工業也視為重要的賽道,更具體的方向有哪些?

孫錚:制造業企業我們更加關注有核心技術、且在細分領域具有領導位置和較高進入門檻的公司。這類公司往往現金流較好,估值合理,更易成為并購項目的標的。我們近期的制造業案例包括李長榮化工退市并購案。

在基建方面,我們會積極關注與新經濟相關的領域和賽道,比如亞洲三期基金投資了一家數據中心,我們也會關注與電動車和新能源相關的基礎設施,比如充電樁等等。

36氪:從傳統行業到新經濟公司,KKR對一家公司的考量標準有什么變化?

孫錚:不論投資傳統行業還是新經濟企業,我們有許多評判企業的標準是基本一致的。我們希望企業所處的行業有足夠大的增長空間,希望企業有明確的使命和價值觀,希望企業家務實、低調,并能建立一個高效和有學習能力的組織,在激烈競爭的市場中維持領先優勢,而非依靠資源壟斷或短期先發優勢所帶來的“門檻”。

考量標準稍有不同的是,對于傳統行業我們更多基于企業盈利設定估值,而對于新經濟公司,KKR可以接受在投資的時候企業尚未盈利。但我們需要經過縝密的分析和推演,看到企業能夠轉向盈利的明確路徑。我們不太相信純粹依靠燒錢建立護城河。因為這樣的投資邏輯,我們可能會錯過一些機會,但我們堅持自己的原則。

原創文章,作者:陳之琰。